Lesk a bída pasivního investování

Nejprve stručně definujme, co se pod označením pasivní a aktivní investiční strategie skrývá. Zatímco při aktivním investování se portfolio manažer snaží s pomocí nejrůznějších analytických nástrojů vybírat konkrétní příležitosti a zpravidla překonávat výkonností portfolia stanovený benchmark, pasivně řízené portfolio se o dosažení nadvýkonnosti oproti trhu nepokouší. Naopak v jeho případě dochází ke kopírování nejrůznějších indexů s cílem dosažení tržního výnosu.

Obliba pasivního investování roste

V posledních letech jsme na západních trzích svědky odklonu od aktivně spravovaných fondů, které bojují s odlivem kapitálu směrem k levnějším indexovým řešením. Zatímco na počátku tohoto tisíciletí byly pasivní fondy naprostou minoritou, v dnešní době se těší výrazné oblibě investorů. Konkrétně v loňském roce poprvé v historii překonal objem spravovaných aktiv v rámci pasivních akciových fondů objem prostředků ve srovnatelných aktivních fondech. 

To však neznamená, že většinu akcií drží nástroje zpravidla „tupě“ kopírující hlavní světové indexy. Podle studie The Passive Ownership Share Is Double What You Think It Is přímo indexové fondy v roce 2021 držely 16 % akcií obchodovaných na trhu USA. Objem akcií vlastněných pasivními investory je však podle autorů vyšší (konkrétně jej odhadli na 33,5 %), neboť ne všichni pasivní investoři vytvářejí svoji expozici skrze indexové fondy.

Celá řada institucí totiž svá portfolia sice skládá z individuálních akcií, avšak snaží se velmi blízce držet vybraných indexů. Tento přístup například v rámci řízení svého akciového portfolia zastává i Česká národní banka. Autoři rovněž zdůrazňují, že se při výzkumu zaměřili jen na 5 hlavních amerických indexů. Navíc studie je již několik let stará, vzhledem k tomu lze říci, že podíl US akcií držený pasivními investory může dnes přesahovat i 40 %.

Pasivní fondy deformují trh

Nárůst obliby pasivních investic s sebou přináší celou řadu problémů. Jejich zásadní vlastností je totiž fakt, že nedochází k výběru jednotlivých aktiv, indexovým investorům zkrátka příliš nezáleží na tom, co a za jakou cenu nakupují. Dochází tak k pokřivování funkce trhu. Pasivní investoři jsou s nadsázkou řečeno tak trochu černými pasažéry, kteří cenotvorbu přenechávají aktivním hráčům. Pokud by totiž všichni investovali pasivně, trh by přestal fungovat a ceny by vůbec neodpovídaly realitě.

Další problém vyplývá z toho, že většina burzovně obchodovaných fondů kopíruje indexy vážené podle tržní kapitalizace. V nich mají největší zastoupení zpravidla akcie, které historicky zaznamenaly výrazný cenový nárůst. Růst kurzu akcie se následně odráží v navýšení podílu na indexu, na což musí pasivní fondy reagovat a dále tuto akcii nakupovat na úkor ostatních společností, čímž tlačí cenu ještě výše. Právě tento faktor částečně stojí za nárůstem koncentrace velkých akciových indexů.

Modla jménem S&P 500

V posledních letech se mezi českými investory stal doslova modlou index S&P 500, zejména díky jeho skvělé historické výkonnosti, vždyť za uplynulých 15 let dosáhl zhodnocení včetně vyplácených dividend 14,2 % p.a. a výrazně tak překonal většinu ostatních regionů. Investoři by si však na takto skvělé výnosy rozhodně neměli zvykat, neboť tento cenový nárůst byl z více než poloviny tažený nárůstem valuací, které jsou aktuálně v rámci USA velmi vysoké. Konkrétně se index obchoduje za 22,3násobek očekávaných čistých zisků, tedy zhruba třetinu nad 30letým průměrem.

A valuace pochopitelně nemůžou růst věčně. Proto se začíná hovořit o tom, že budoucnost nemusí být pro americké akcie příliš růžová. Například podle analýz investiční banky Goldman Sachs hrozí, že v příštích 10letech dosáhne S&P 500 výkonnosti pouhých 3 % p.a. Podle jejích analytiků existuje dokonce více než 70% pravděpodobnost, že státní dluhopisy USA svou výkonností porazí tamní akciový trh, a to právě z důvodu současných vysokých akciových valuací. Ačkoliv jde o poměrně odvážné predikce, kus pravdy na nich být může.

Index S&P 500 navíc není tak diverzifikovaný, jak se může podle jeho názvu zdát. Lze to částečně vysvětlit právě popularitou pasivního investování, když hlavními tahouny trhu USA byly v poslední době ty největší společnosti. To je patrné na nárůstu koncentrace S&P 500, když 10 titulů s největší tržní kapitalizací zaujímá téměř 37 % celého indexu (viz přiložený graf z dílny J.P. Morgan). Pouhé 3 největší společnosti (Nvidia, Apple, Microsoft) pak v rámci S&P 500 zaujímají bezmála 20% váhu.

Pokud tedy zainvestujete 100 dolarů do ETF kopírujícího index S&P 500, 20 dolarů skončí právě v těchto třech největších technologických společnostech. To tlačí jejich tržní kapitalizaci výše, což se následně odráží v dalším růstu zastoupení v indexu a opětovných nákupech ze strany investorů kopírujících index. Do velké míry je tak nárůst tržní kapitalizace největších technologických firem sebe se naplňujícím proroctvím. A pokud se nebude z jakýchkoliv důvodů tomuto segmentu dařit, logicky to výrazně ovlivní i výkonnost celého S&P 500.

Aktivní správa nepatří do starého železa

Narůstající obliba pasivního investování společně s davovým chováním retailu vede k tomu, že na akciovém trhu se vyskytuje a pravděpodobně i vyskytovat bude čím dál více tržních neefektivit. Není se čemu divit, když stále větší část investorů nakupuje bezmyšlenkovitě aktiva bez ohledu na jejich ceny. Díky tomu se otevírá prostor pro kvalitní aktivní manažery, kteří jsou schopni vyhledávat nadprůměrně zajímavé příležitosti, například ve formě podhodnocených akcií menších společností zastoupených ve velkých indexech pouze okrajově.

Čím více investorů bude zastávat pasivní strategii, tím více bude dávat aktivní správa smysl. Zejména na současném relativně vysoce oceněném akciovém trhu. Zároveň v případě rizika příchodu výraznější tržní korekce může kvalitní aktivní manažer snížit zastoupení akcií v portfoliu či se nějakým jiným způsobem na výprodeje na trzích připravit. Rozpoznání hrozícího propadu na trzích je však objektivně řečeno náročnou disciplínou a rozhodně ne každý portfolio manažer je toho s dostatečnou přesností schopen.

Oba přístupy mají v portfoliu své místo

Navzdory některým negativům spojeným s pasivním přístupem nelze říci, že by šlo o špatnou investiční strategii. Dlouhodobě bude pravděpodobně vykazovat lepších výsledků než průměrný portfolio manažer, s jehož prací jsou spojeny nemalé náklady. A pasivní přístup je pro drobné investory, kteří si chtějí svá portfolia spravovat sami, rozhodně lepší volbou než pokusy o nákup individuálních titulů, které často končí neúspěchem. Může za to mimo jiné fakt, že výkonnost jednotlivých akcií je značně nerovnoměrná a úzká skupina vítězů táhne celý trh výše. Pokud tak investor nevybere tyto hvězdné akcie, bude pravděpodobně za trhem zaostávat.

ETF však rozhodně není samospásné řešení a velmi kvalitní portfolio lze sestavit i s využitím klasických aktivně spravovaných fondů. Pro korunového investora je navíc tvorba konzervativního portfolia čistě z ETF velmi problematická, neboť například neexistuje pasivní fond zaměřený na české státní či korporátní dluhopisy. Stejně tak neexistuje ETF navázané na české akcie či tuzemský nemovitostní trh. Pro vydavatele burzovně obchodovaných fondů je totiž ČR pouze okrajový a nezajímavý region. Ve finále se tak jako ideální jeví volit zlatou střední cestu, tedy aktivní/pasivní přístup kombinovat a vzít si to nejlepší z obou světů.